志邦金牌廚柜皮阿諾高速增長 透視定制家居大宗業(yè)務

??隨著精裝滲透率加速提升，精裝B端市場規(guī)模持續(xù)擴張。2019年全國精裝修商品住宅319.3萬套，若按全國商品房銷售套均面積107平米/套計算，全國商品房住宅精裝修面積約為35520.6萬方，精裝房銷售滲透率為23.7%。

??定制企業(yè)B端和C端業(yè)務模式差異分析

??定制企業(yè)大宗業(yè)務模式區(qū)別

??主力零售渠道定制品牌發(fā)力工程業(yè)務。19年索菲亞、歐派大宗業(yè)務分別增長58.1%/52.5%，志邦家居、金牌廚柜、皮阿諾大宗業(yè)務分別同比增長64.7%/149.3%/110.0%。從工程占比情況來看，皮阿諾工程占比最高，達到43.7%(同比+16.1pct)，歐派家居、索菲亞、金牌廚柜、志邦家居和我樂家居，占比分別為15.98%(同比+3.7pct)、10.5%(同比+3.5pct)、23.8%(同比+11.9pct)、21.6%(同比+5.5pct)和18.1%(同比+9.9pct)。

??定制家居行業(yè)大宗業(yè)務拓展方式主要分為兩種。

??公司直營模式：由定制企業(yè)與房地產商簽訂合同，定制企業(yè)直接提供設計、運輸、安裝和售后等具體服務。

??代理模式：代理模式有兩種業(yè)態(tài)，以志邦為例，一種是由定制企業(yè)與房地產商簽訂合同，定制企業(yè)供貨，由代理商提供相關服務。一種是由定制企業(yè)供貨，代理商與房地產商簽訂合同及后續(xù)服務。志邦家居大宗業(yè)務代理模式占比較高，由代理商簽約，代理商履約的業(yè)務占比約22%，以公司名義簽約銷售并委托代理商提供服務的占42%，公司自營占36%。

??信用政策差異引起應應收賬款結構差異。我們選取這樣一個指標衡量定制企業(yè)大宗業(yè)務帶來應收賬款的壓力。每年新增應收賬款及票據(jù)/當年大宗業(yè)務收入，2019年歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、皮阿諾、我樂家居該項指標分別為11.2%、55.0%、32.7%、13.1%、42.1%、72.3%。歐派家居采用經銷商支付保證金的方式，公司在安排大宗客戶業(yè)務訂單生產時實際已收到全額貨款，相關應收賬款基本不存在壞賬損失風險，比值維持在10%-12%之間。

??金牌廚柜采用融資擔保+分階段付款模式，當年新增應收賬款占大宗業(yè)務收入比例較低，在3%-14%之間。歐派家居和金牌廚柜應收賬款回款能力較強。志邦家居采用針對房地產商分階段收款和工程代理商先付款后生產相結合的結算方式，應收賬款及應收票據(jù)總額占大宗業(yè)務收入比例2018年-2019年分別為-17.50%/32.66%。而皮阿諾多采取直營模式，這一指標較高。

??趨勢上，我們認為定制企業(yè)大宗代理商模式占比會逐漸提升。

??(1)代理模式在一定程度上能降低壞賬風險。代理模式一般由工程代理商先付款或預先支付保證金，有助于降低應收賬款風險。

??(2)部分招投標涉及客情關系，由經銷商和公司合作有助于提升中標率。

??(3)與各區(qū)域代理商合作能夠為地產商各區(qū)域樓盤提供更及時的安裝和售后服務。

??B端市場和C端市場的差異

??B端客戶更重視整體交付及全國服務觸達能力、供應鏈能力，品牌次之;C端消費者更看重家居品牌和渠道，而不同的渠道下，最終消費者均為商品房業(yè)主，隨著地產商對產品力的重視，品牌在B端市場的重要性逐年增加，近年零售上市公司逐步進入頭部地產公司重點供應商名冊。

??房地產企業(yè)對項目管理、統(tǒng)一如期交付和裝修質量的要求更高，所以B端客戶更重視定制企業(yè)整體交付及全國服務觸達能力、供應鏈能力，而C端消費者則更看重家居品牌。而隨著房企在產品方面的競爭加劇，改善型住房產品的增多，精裝企業(yè)對品牌的需求有望逐漸增加。

??根據(jù)萬科櫥柜類供應商名單的情況來看，精裝修工程優(yōu)秀企業(yè)為非上市的定制企業(yè)，連續(xù)五年上榜的有三家分別是廚博士、裕豐漢唐和海爾家居。通過歷年對比，櫥衣柜品類競爭顯著加強，零售上市公司和海外品牌入圍的比例顯著增加，19年入圍的A股上市公司及其子公司也已經達到了6家，算上之前曾入圍過的我樂家居等品牌，一共有9家A股上市公司曾經名列萬科合格供應商。

??裕豐漢唐優(yōu)菲家居)工程部下設東部、西部、南部、北部、中部及青島大區(qū)分區(qū)域管理，每個城市設置城市公司，有效保證了全國服務觸達能力，有助于解決各區(qū)域工程履約過程的問題，能夠為當?shù)貥潜P提供更好的安裝和服務。

??在生產線差異方面，B端產品型號規(guī)格一致，一次性批量化生產;C端同一條線生產的規(guī)格和型號都不同，需要調整參數(shù)。定制家居企業(yè)與房地產開發(fā)商子公司合作，共同出資成立合資公司，建設廠房、展廳及家居產品生產線，產能主要供應給地產商旗下的精裝樓盤和區(qū)域內經銷商，同等條件下，地產商采購、銷售體系優(yōu)先采購合資公司生產的產品。

??相較零售市場，精裝市場集中度更高，品牌家居龍頭更易成為B端客戶核心供應商。根據(jù)奧維云網的數(shù)據(jù)，2018年歐派、現(xiàn)代筑美家居占精裝廚柜市場的市占率分別為12.3%、9.5%，顯著高于兩家企業(yè)在零售市場的市占率。而從水槽市場的數(shù)據(jù)驗證來看，這一趨勢更為明顯，摩恩、科勒占精裝水槽市場的市占率分別為41.74%、19.74%。

??2B端置換供應商成本高，客戶粘性更強。大型地產商樓盤項目多規(guī)模大，置換供應商成本高，核心供應商的合作往往持續(xù)性強，相較于零售端體現(xiàn)出更強的客戶黏性。