一言以蔽之的估值 電視巨頭的多元化被低估了

　　今年年中，TCL集團董事長李東生在2019年半年報的業(yè)績交流會上提到這樣一個問題：

　　“分析一下，為什么TCL和同業(yè)比會低這么多，PE只有同業(yè)的三分之一?”

　　關于這個問題的答案，TCL的老對手長虹、創(chuàng)維們恐怕也想知道。從傳統(tǒng)電視制造業(yè)的角度來看，凈利潤與估值捆綁，二者呈正比。近年來，彩電市場的低迷已經(jīng)成為必然，據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度彩電銷售額同比下降4%。如果以電視業(yè)務來評判估值那確實不會高。

　　但在TCL、長虹、創(chuàng)維等電視老牌巨頭看來，自己已經(jīng)是一家綜合類的科技型企業(yè)，還用過去電視廠商的評估模型其實是不合理的。

　　自我意識和外界看來通常是兩回事，既然“被低估”的自我認知現(xiàn)象普遍存在，這也證明資本市場給出的市值其實有一定的合理性，至少目前看來是這樣子的。

　　坎坷的“中年再就業(yè)”：另起爐灶簡單，“去電視化”不易

　　發(fā)展到一定階段，很多穩(wěn)定的大公司其實都面臨著穩(wěn)定有余成長不足的煩惱。

　　只靠電視業(yè)務，未來增長空間越來越小了，這幾乎成為整個電視行業(yè)的發(fā)展共識，而多元化成了提高估值、提高自身想象力的治病良藥。

　　例如創(chuàng)維，創(chuàng)維應該是多元化布局較早的電視品牌。目前形成了多媒體(智能電視、內(nèi)容運營業(yè)務)、智能電器(冰箱、洗衣機、空調(diào)、廚電等業(yè)務)、智能系統(tǒng)技術、現(xiàn)代服務業(yè)這四大業(yè)務。

　　康佳通過戰(zhàn)略投資、合資等多種方式，先后進入環(huán)保、新材料和半導體領域，成立環(huán)?？萍际聵I(yè)部和半導體科技事業(yè)部，并投資新飛發(fā)力白電。

　　而TCL在多元布局上更是一幅“壯士斷腕”的豪氣，直接剝離電視業(yè)務進行重組。重組完成后主要業(yè)務架構調(diào)整為半導體顯示及材料業(yè)務、產(chǎn)業(yè)金融及投資創(chuàng)投業(yè)務和新興業(yè)務群三大板塊。和康佳創(chuàng)維類似，TCL也把半導體作為業(yè)務拓展的重點。

　　從財報上看，各家多元化布局的商業(yè)價值就有所體現(xiàn)：

　　*海信電器第三季度營業(yè)收入236.44億元，凈利潤2.02億元，環(huán)比增長471.51%。

　　*康佳集團第三季度營收156.45億元，同比增長28.91%;利潤總額1.57億元，較去年同期增長184.37%。

　　*創(chuàng)維數(shù)字第三季度盈利2.4億 同比增長234.43%。

　　*TCL集團前三季度的營收588.18億元，同比下跌28.48%(考慮到TCL今年剛完成重組，此次下跌屬于合理狀況)。

　　總的來看，財報其實都還不錯，這說明多元化布局是有效果的?？少Y本市場似乎并不是太看好家電品牌們的多元化布局，電視巨頭們在高新技術方面所取得的技術資產(chǎn)沒能轉(zhuǎn)化為公司市值，仔細想來這或許歸咎于以下幾個方面：

　　*容錯空間小

　　半導體也好，面板也好，這些技術含量較高的領域本身行業(yè)門檻就比較高，具備高投入、高風險、高收益三大特點。產(chǎn)業(yè)投資周期長、流程復雜，布局晚容易落伍掉隊，如果布局早，卻沒能得到市場認可不只是過去沉沒成本的浪費，還意味著在主流市場上要落后于人。而且類似于半導體芯片這樣的領域很容易出現(xiàn)一家獨大的情況。為此不少投資人都有一份敬畏心，對這些高端技術領域敬而遠之。

　　火山石資本管理合伙人章蘇陽就曾說過：“投芯片要么成功，要么失敗，不像部分模式創(chuàng)新，這條路沒走通可以立馬改。”技術的故事確實比較吸引人，但由于容錯空間小，行業(yè)集中度高等特征，使得行業(yè)的容錯空間小，投資人對半路出家的電視巨頭們布局可能心存懷疑。

　　*不確定因子大

　　資本市場更傾向于確定性高的企業(yè)或者產(chǎn)業(yè)，但是電視廠商們的多元化布局似乎充滿著不確定性。

　　從選擇上來看，電視巨頭們的橫向多元化要么會緊盯那些市場集中度高的高新技術領域，要么會選擇那些“來錢快”穩(wěn)定性高但與電視業(yè)務弱相關或者不相關的產(chǎn)業(yè)。

　　而影響一家企業(yè)業(yè)務拓展確定性的因素主要包括行業(yè)收益增長空間、市場集中度、可持續(xù)性、周期性等多個維度。

　　1. 收益可以預測>收益難以預測

　　半導體芯片也好、面板也好，亦或者其它技術領域，其本身的價格不確定因素較多，主要是由根據(jù)該技術的市場供應量以及市場動態(tài)需求這兩方面決定。然而，半導體也好，面板也好，近年來進軍這些領域的企業(yè)也有過于多了，接下來會面臨一定程度上的供大于求，這就導致收益預測的不確定性增強。

　　2.新業(yè)務投入的可持續(xù)>持續(xù)性無法預測

　　技術總是伴隨業(yè)務的發(fā)展而不斷迭代。從事高新技術領域，在研發(fā)上需要持續(xù)大量的資金投入，需要及時響應市場變化，布局晚容易落伍掉隊。但如果布局早卻創(chuàng)新失敗這也會導致資源的浪費，對企業(yè)經(jīng)營帶來影響，這樣一來企業(yè)多元布局的不確定性就大大增強。以專門從事半導體的京東方為例，上個月剛發(fā)布公告公開發(fā)行不超過300億可續(xù)期公司債券，從財報和融資情況來看其現(xiàn)金應該不少，技術研發(fā)有多需要錢由此可見一斑。

　　但目前創(chuàng)維、TCL們的“大本營”電視業(yè)務似乎很難給予太大支持。據(jù)有關資料顯示，2019年上半年彩電行業(yè)量價齊降,均價同比-9.4%,零售額同比-11.8%,低價競爭帶來利潤的持續(xù)壓縮。行業(yè)競爭環(huán)境較為惡化，電視業(yè)務的收入?yún)s是電視品牌們進行業(yè)務擴張的動力源泉，這樣一來新業(yè)務是否可持續(xù)就存在疑問。。

　　3.周期性弱>周期性強

　　周期性主要體現(xiàn)在終端應用上，以TCL發(fā)力的面板業(yè)務為例，前幾年互聯(lián)網(wǎng)電視市場需求大，面板廠商的產(chǎn)能短期集中釋放，上游供應鏈在與下游硬件廠商的博弈中處于有利位置，而在此之后，由于新增產(chǎn)能的持續(xù)增長，行業(yè)一直都處于供過于求的狀態(tài)，面板價格下跌也就成為自然而然的事。行業(yè)整體供需出現(xiàn)問題，這也導致面板價格的持續(xù)下跌。除此之外，半導體等其它技術布局其實也有類似的顧慮。

　　4.原有業(yè)務：市場集中度高>市場集中度低;拓展業(yè)務：市場集中度低>市場集中度高

　　多元化布局，市場集中度越低機會越多，業(yè)務確定性就越強，這一點無需贅敘。主營業(yè)務方面，市場集中度高證明經(jīng)營狀況更穩(wěn)定。在這一方面，不妨與“近鄰”格力、美的進行對比。

　　空調(diào)市場其實就集中于那幾家，不像電視行業(yè)許多不同的品牌在玩“大亂斗”，空調(diào)價格相對而言也比較穩(wěn)定。即便業(yè)務拓展失敗，至少有空調(diào)業(yè)務進行兜底，而且空調(diào)相對于電視行業(yè)，更依賴硬件一些。電視行業(yè)，小米等互聯(lián)網(wǎng)“野蠻人”能大殺四方，可小米空調(diào)呢?結果大家都知道。這也是為什么格力美的即便有相對失敗的多元拓展案例(譬如格力手機)，在市值上也要高于電視產(chǎn)業(yè)的老牌巨頭。

　　*技術創(chuàng)新的終點，自產(chǎn)自銷?

　　技術公司的故事很美好，但回顧過去全球各大半導體企業(yè)的崛起歷程，幾乎都在“走出去”方面表現(xiàn)良好。目前，電視廠商扎堆半導體，這讓人很容易聯(lián)想起上世紀80年代日本的半導體行業(yè)。與后來韓國三星的一家獨大不同，日本是幾家企業(yè)齊頭并進，具備天生的“供大于求”基因，海量產(chǎn)能導致芯片價格暴跌，隨后經(jīng)濟泡沫投資萎縮，早已難抵風浪的日本半導體也走向了衰落。

　　目前國外市場方面，老牌半導體巨頭影響力依舊在。國內(nèi)電視企業(yè)扎堆半導體研發(fā)，未來或許也要面對供大于求的行業(yè)現(xiàn)狀。它們技術成果未來商用場景在哪?大概率仍然是自己的下游產(chǎn)品線。這樣一來，所謂的技術多元延伸更像是對傳統(tǒng)業(yè)務的縱向強化。但如果只是自產(chǎn)自銷，那么技術標簽對自己的估值影響也就大大降低。

　　*業(yè)績有待進一步證明：

　　企業(yè)多元化可能有兩個結果，即多元優(yōu)化和多元惡化，電視巨頭們會走向何方?這一點誰也不知道。電視廠商們的多元布局價值需要通過業(yè)績、規(guī)模、占有率等因素體現(xiàn)出來，但在前期估值上，其不確定因素還比較多。尤其是技術領域的2B布局，從2C到2B從來不是件容易的事，即便像騰訊這種級別的企業(yè)在2B市場上也受限頗多，質(zhì)疑聲云云。

　　家電市場疲軟，增長前景有限，不少家電企業(yè)都選擇由勞動力密集向技術密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變，去尋找賦能產(chǎn)業(yè)的新引擎。從資本市場的角度來看，家電企業(yè)們扎堆布局高科技領域，這里面有沒有泡沫?有沒有追風口的應景式布局?這些都需要時間和數(shù)據(jù)進行檢驗。

　　總的來看，對于電視品牌們而言，市值高低其實無關多元化本身的對錯，但由于目前它們的新業(yè)務要么偏向于技術業(yè)務但缺乏進一步商業(yè)化證明，不確定性因子較多，這些戰(zhàn)略的落地要夯實需要時間，需要大量資金;要么就是去一些可能掙錢但有些過于穩(wěn)定的領域，缺乏未來想象空間?？梢?，電視巨頭的整體估值低其實不冤，“人到中年”的它們，“再就業(yè)”其實并不容易。

　　遵循多元擴張底層邏輯：守業(yè)與再創(chuàng)業(yè)兼?zhèn)涞拈L線主義

　　估值低，有的在萎縮，有的卻是被低估，不過對于真正被低估的企業(yè)來說其實沒必要太看重現(xiàn)在的估值。

　　任何估值其實都是模糊的，無法明確化的。美團過去遲遲不上市，認為自己是“恐龍”，不甘做“豬”、“大象”。而在上市后，隨著業(yè)務的擴張依舊能成長起來，雖不至于趕上AT，但現(xiàn)在起碼算是個“小恐龍”，這在美團剛剛上市時很多人都沒能預料到這樣的結果，對于電視品牌們而言同樣也是如此。

　　從投資人心理的角度來看，他們不怕踏空。什么時候電視品牌們的多元業(yè)務收入穩(wěn)定，新技術能夠大規(guī)模變現(xiàn)，這時候再大舉進入也為時不晚。去年德國的IPO克諾爾，突破千億市值，這也證明制造業(yè)企業(yè)的多元化一旦得以證明，在市值上會有所反應。

　　那么技術規(guī)模變現(xiàn)的市場下限體現(xiàn)在哪?答案是電視，電視，電視。

　　一方面，對于電視巨頭們而言，技術與產(chǎn)品本身屬于一種一榮俱榮的捆綁關系，再創(chuàng)業(yè)的前提是守好業(yè)，即使技術創(chuàng)新從短期來看真的只是自給自足，但如果能夠得到市場和消費者的認可，那這也是種有效創(chuàng)新，在估值方面一定會有所體現(xiàn)。而且半導體也好，面板也好，產(chǎn)業(yè)鏈上游的隱性價值會轉(zhuǎn)移到其它環(huán)節(jié)并得以變現(xiàn)，等于說在終端議價能力上會更富有彈性。就像德國的克諾爾，千億人民幣的市值離不開它一直推行的“同心圓”戰(zhàn)略，由單層的工業(yè)制造演變成了“N+1”式的疊加盈利。

　　另一方面，電視產(chǎn)業(yè)從長期來看仍具有不可取代性特征。從感性價值來看，移動互聯(lián)網(wǎng)時代，電視價值被稀釋，但仍是家庭的象征。很多人的生活幾乎不看電視，但從內(nèi)心深處依舊會認為家里買臺電視是理所應當?shù)摹?

　　從理性價值來看，“硬件+服務”生態(tài)目前所勘探出的只是冰山一角。智能電視走入更多家庭，用戶付費習慣逐步養(yǎng)成，客廳經(jīng)濟初現(xiàn)規(guī)模，而智能電視一直都兼具家庭物聯(lián)網(wǎng)的中樞重任。只不過技術創(chuàng)新本身是緩慢的，經(jīng)歷了從0到1的技術進步，并不能期盼從1到2，甚至從2到N的馬上到來。未來，隨著5G技術的全面推進，電視“中控中心”這一論調(diào)復蘇只是時間問題。就像華為，如果電視未來真的不怎么樣，何必推出類似電視“新零售”理念一般的智慧屏進行提前卡位呢。

　　除此之外，對于電視行業(yè)而言，入局上游的半導體、面板，暫時可能不會形成大的加分項，但不入局或許會出現(xiàn)減分情況發(fā)生。

　　上游供應鏈核心技術的積累，在產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定期其價值沉在水下外界難以看到，可一旦面臨經(jīng)濟周期、殘酷競爭的市場環(huán)境，供應鏈的價值馬上會浮出水面。就像前幾年面板價格上漲，對小米還有當時如日中天的樂視等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)影響巨大，2014年前后一堆互聯(lián)網(wǎng)“野蠻人”擠入，到現(xiàn)在似乎僅剩小米一家。

　　可見，電視品牌的多元技術布局，大都還是得回到電視業(yè)務上，其本質(zhì)是為將來電視市場的爆發(fā)蓄勢。到那時，技術價值自然而然的會轉(zhuǎn)化為企業(yè)估值，個別穿著技術“虎皮”的企業(yè)也會逐漸被淘汰出去。

　　當然了，等待時間未知，在行業(yè)下行期電視企業(yè)也確實需要發(fā)育新的業(yè)務作為“第二曲線”。但在互聯(lián)網(wǎng)江湖團隊看來，不要去碰那些新興領域，尤其是一些技術含量高的新興領域，這樣一來主營業(yè)務和新業(yè)務都要面臨巨額、持續(xù)的技術投入，這樣一來新業(yè)務就會對電視業(yè)務形成一種拖累。這時候通過兼并收購或者投資，選擇一些回報快，成功概率高的行業(yè)其實更務實一些。